随着 SpaceX（SPAX.PVT）提交首次公开募股申请，市场情绪无疑一片看涨。分析师已将其称作 “年度最受期待的上市项目之一” 以及 “史上规模最大的 IPO 之一”。
与过去十年陈旧的 IPO 模式不同，SpaceX 让我们意识到，上市如今不再是终点，而是一种战略助推手段：企业借此获取更庞大的全球资本、拓展基础设施，并实现仅靠私募市场无法支撑的扩张规模。
但在私募估值已突破1 万亿美元的背景下，即便 SpaceX 是一家由极具远见的创始人带领的优秀企业，它也凸显出美国 IPO 市场的所有弊端：如今企业登陆公开市场时，几乎所有的上涨空间都已成为过去式。
美国企业的上市门槛已发生巨大变化。二十年前，企业上市估值通常仅数亿美元。1997 年亚马逊上市时估值约 4.38 亿美元；互联网早期标志性 IPO 之一的美国在线（AOL），自上市至股价峰值回报率超百倍，公开市场投资者完整参与了其价值创造的全过程。
如今情况已截然不同。现在的企业往往要等到估值达到 20 亿至 30 亿美元，才会考虑 IPO。支付平台 Stripe 上一轮私募估值达 650 亿美元，数据平台 Databricks 估值超 400 亿美元。SpaceX 在上市前，多轮融资估值已累计超 1750 亿美元。这些企业登陆公开市场时，已然是全球行业领军者。
曾经属于公开市场投资者的大部分收益，如今都被私募市场瓜分。但企业长期保持私有状态也存在实实在在的代价：比如资本结构脆弱，股权集中在少数内部人士手中，且依赖持续的私募融资；同时也限制了更广泛投资者的参与，推迟了公开市场带来的价格发现与市场约束。许多企业为规避公开市场的监管审查，反而转向了另一类风险：透明度更低、流动性更差，可持续长期资本的获取渠道也更少。
SpaceX 的上市释放出公开市场再度大规模开放的信号，但数据足以证明：当 SpaceX、Anthropic、Stripe、Databricks 这类超级独角兽登陆股市时，指数级的价值增长阶段早已结束。
那么，为何投资者仍对超级独角兽 IPO 趋之若鹜？
下一代超额收益不会来自万亿估值的 IPO 企业，而将来自规模更小、发展阶段更早上市的公司 —— 在全球资本尚未为其充分定价之前介入。历史上，最大的投资回报均源于在企业崭露头角前就发掘出具备行业定义能力的标的，真正的机遇并非百倍收益，而是 400 倍回报，这类公司上市前估值往往低于 5 亿美元。正如传奇投资大师彼得・林奇所写，这便是 “跑赢华尔街” 的秘诀。
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责任编辑：郭明煜
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