作者：李文杰，建行金融市场部
近年来，外国投资者对美债的配置需求呈下滑态势，部分核心持有国甚至开启趋势性减持，全球金融市场的这一重要变化值得关注。究其原因，美国财政可持续性下降、美元资产工具化导致信任危机、大宗商品战略配置需求上升、美元市场波动等因素共同导致了非美经济体对美债配置需求下降，且未来较长时间内这些因素仍将存在或深化，美国非核心盟友减持美债的趋势可能会加速。中国是美国重要的“战略对手”，中国投资者恐将面临更严峻的美元资产安全性挑战。
一、美债的国外投资需求下滑
外国投资者对美债投资需求近年来明显下滑，美债遭受的减持压力有所上升。总量方面，2015年后，外国投资者对美债的投资规模虽保持增长，但增速落后于美债扩张速度，导致2025年末外国投资者持有美债比重较2015年初大幅下降10个百分点。结构方面，近年来美债的海外增持需求主要来源于英国、法国等传统西欧盟友，以及海湾国家（体量相对较小），亚洲投资者增持力度明显放缓，且以中国、印度、巴西为代表的新兴市场国家投资者在持续减持美债，丹麦、瑞典等东欧国家投资者近期也开始大幅减持美债。
图1：外国投资者持有美债比重下降，且多国减持美债
Wind。
注：①中东地区沙特、以色列、阿联酋、科威特、土耳其五国为美债核心持有主体，持有美债余额占中东地区持有总量90%以上。②2026年初，丹麦养老基金Akademiker Pension和瑞典养老基金Alecta相继宣布出清或抛售其持有的美国国债。
二、原因分析
外国投资者减少美债配置需求，是美国财政可持续性下降、美元及美债信用因“武器化”受损、大宗商品战略储备需求上升、美债市场变化等多重因素共同推动的结果，且多数因素中长期内仍将持续存在或深化。
1.财政可持续性下降
根据美国前财长耶伦给出的财政可持续性判断标准，政府债务利息的可负担性决定了财政的可持续性，从政府债务扩张拉动经济增长这一角度来看，经济扩张的成果（税收的增长）能否覆盖债务扩张的成本（利息支出），是衡量利息可负担性进而衡量财政可持续性的合理指标。2020年，为应对新冠疫情冲击，美国财政扩张力度明显增加，赤字率连续两年超12%。疫情冲击结束后，美国赤字率依然居高不下，目前仍在6%左右，导致美国政府债务规模持续扩张，叠加美联储加息，美国政府利息支出飙升，并超过税收的增长，利息可负担性明显下降，市场对美债偿付能力产生怀疑，长期配置意愿下降。
展望后期，在财政刚性支出难减的背景下，美国赤字率预计将长期维持高位，美国国会预算办公室（CBO）今年2月份最新预测显示美国2026-2036年赤字率仍在5.6%~6.7%之间。美国政府债务规模因此将继续攀升，美国政府的利息支出也将持续增加。而美国税收收入近年来增长缓慢，“大美丽法案”又进一步提升减税力度，未来税收增长预计仍难覆盖利息支出，财政不可持续性担忧将无法消退。
图2：美国利息支出超过税收增量
Wind
2.美债信用因“武器化”受损
2022年俄乌冲突爆发后，美国将美元资产武器化，冻结俄罗斯约3,000亿美元外汇储备，使得各国央行意识到美债并非安全资产，直接触发各国推进“去美元化”及“储备多元化”，美债作为各国央行储备资产的需求明显下降。当年，外国投资者累计减持美债超5,400亿美元，其中美债前两大海外持有国日本和中国当年分别减持2,257亿美元和1,732亿美元。此外，缩表也导致美联储当年减持美债超1,500亿美元，美国私人部门成为美债的主要承接者，当年增持美债超2万亿美元。
表：美债持有人结构变化
2022年后，多国央行持续通过增持黄金、非美资产等推动储备资产多元化，相应对美债投资需求减弱。截至2025年末，美国私人部门持有美债比重升至44%，较2021年末上升11个百分点，外国投资者持有美债比重降至24%，较2021年末下降2个百分点，美债持有人结构本土化程度大幅上升。
图3：各国央行推动储备资产多元化
IMF
3.大宗商品战略配置需求上升
2020年疫情引发的供应链断裂、2022年俄乌冲突导致的食品及能源危机，以及近期AI蓬勃发展对关键工业金属需求的拉动，令全球各国开始重视大宗商品的供应安全与储备。根据高盛最新报告《What the Great Gold Rally Could Signal for the Broader Commodity Outlook 》，2022年以来，各国政府已通过多种措施来限制关键商品出口、发展本国相关产业，以及加大关键商品如粮食、能源、金属等战略储备。在此期间，各国央行为腾挪资金增加关键商品储备，将不得不减少对美债的配置，甚至可能直接减持美债筹集资金。后续，考虑到地缘政治风险不断上升，且AI方兴未艾，各国对大宗商品的增配可能会持续较长时间。
4.美债市场变化
美债市值会随收益率变化而波动，以美债总溢价来衡量美债市值变动结果，当收益率快速且大幅上行时，美债总溢价将大幅下降，外国投资者为避免巨额浮亏，可能会选择减持美债。相反，当美债总溢价上行或者总溢价处于低位时，投资者可能会选择增持美债。2022年后，美联储激进加息导致美债总溢价快速下行并转为深度负值，可能也是外国投资者减持美债的原因之一。
图4：外国投资者持有美债余额受美债溢价影响
Wind，Federal Reserve Bank of Dallas。注：美债总溢价=美债总市值-美债总面值。
三、启示
美国财政不可持续性、美债信用受损以及全球储备由金融资产更多地向实物资产转移的趋势在中长期内将持续存在，因此不论基于单纯的金融资产选择，还是基于战略层面的金融安全考虑，美国非传统盟友减少美债配置的趋势不会改变。中国作为美国重要的“战略对手”，中国投资者在持有美元资产方面面临更大的安全性风险，因此在长期配置方面需要更加谨慎。不过，美元资产目前仍然是全球重要的核心资产之一，短期内全球对于美元资产的需求仍有一定的韧性，也不宜过度悲观。
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